פסק דין זה[1] הינו אחד מפסקי הדין המשמעותיים שניתנו השנה ביחס לממשל תאגידי ולאישור עסקאות עם בעל שליטה. בית המשפט המחוזי נדרש בעניין זה לשאלה משפטית חדשה ותקדימית – האם הנפקה פרטית של מניות לבעל שליטה בחברה ציבורית יכולה להתבצע בשווי השוק של המניה בבורסה, מבלי לבצע הערכת שווי, או שעל החברה לבצע הערכת שווי על מנת לקבוע את ערך המניות שיוקצו?

בית המשפט קיבל את עמדת בעלי השליטה בחברה, אשר יוצגו על ידי עורכי הדין שי צדיק, שלומי דהן וגל פלג ממשרדנו, לפיה למעט במקרים בהם בעל השליטה עשה שימוש במידע עודף הנמצא ברשותו (שאינו נמצא ברשות המשקיעים) או במקרים בהם עיתוי ההנפקה נקבע על ידי בעל השליטה, או על ידי מי מטעמו, בצורה מניפולטיבית, אזי מחיר השוק הוא מחיר ראוי והוגן בהקצאה פרטית של מניות. במקרה כזה אין חובה לבצע הערכת שווי עובר להקצאה, ובלבד שההקצאה אושרה כדין במסגרת האישור המשולש (אישור הדירקטוריון, אישור ועדת הביקורת ואישור האסיפה הכללית, ברוב מקרב בעלי המניות שאין להם עניין אישי בהנפקה). כל זאת, במובחן מהכללים החלים בהצעת רכש מלאה, ולאור ההבדלים הכלכליים המשמעותיים שבין שתי הסיטואציות אשר נידונו בהרחבה בפסק הדין.

בפסק דין המשתרע על פני 130 עמודים קבע כב' השופט בנימין ארנון כי המבקשים לא הצליחו לבסס עילת תביעה לכאורית נגד החברה ונושאי המשרה בה, כי אישור הבקשה לא יהיה לטובת החברה וכי ניהול ההליך על ידי המבקשים היה נגוע בחוסר תום לב. בהתאם לכך, נפסקו כנגד המבקשים הוצאות משפט משמעותיות העומדות על סך של 315 אלף שקלים.

תמצית העובדות:

במאי 2015 הוגשה בקשה לאישור תביעה נגזרת על ידי בעלי מניות מקרב הציבור של חברת אופטיבייס בע"מ ("החברה"), כנגד בעלי השליטה בחברה, וכן כנגד אורגנים שכיהנו בחברה בתקופות שונות. הבקשה מתמקדת בשלוש הקצאות פרטיות של מניות שביצעה החברה בשנים 2008, 2011 ו-2013, אשר לשיטת המבקשים הוקצו במחיר נמוך ממחירן ההוגן והראוי.

כאמור, השאלה המרכזית בה דן בית המשפט היא האם יש להחיל את החובה שנקבעה בפסקי הדין עצמון וקיטאל לבצע הערכת שווי בשיטת DCF במקרים של הצעת רכש גם בנסיבות של הנפקה פרטית לבעל שליטה בחברה ציבורית (נסחרת בנאסד"ק) והאם יש לבחון את ההנפקה הפרטית האמורה במשקפיים של "הוגנות מלאה" או לפי כלל שיקול הדעת העסקי, בשים לב לכך שעברה את האישור המשולש.

 

 

ההכרעות המרכזיות בפסק הדין:

*     סטנדרט הביקורת בו נבחנו נושאי המשרה באישור ההקצאות ובאילו נסיבות יתערב בית המשפט בהחלטה שאושרה ב"מנגננון המשולש"?

בית המשפט דן בשאלה האם, בעסקת בעל שליטה אשר אושרה ב"אישור משולש" לפי חוק החברות, ניתן להחיל את "כלל שיקול הדעת העסקי", לפיו אם ההחלטה התקבלה בתום לב, ללא ניגוד עניינים ובאופן מיודע, בית המשפט לא יבחן לפרטי פרטים את שיקול דעתם העסקי של הדירקטורים?

בית המשפט קבע, כי ביחס להחלטות אשר אושרו כדין, לרבות באמצעות ה"מנגנון המשולש", אמנם קיימת לבית המשפט סמכות להתערב, אולם התערבות זו תיעשה במשורה ובמקרים חריגים, כאשר מהעסקה עולים "סימנים מחשידים" כגון אי שוויון בולט בין בעל השליטה לבין בעלי המניות, כאשר הנטל (המוטל על התובע) להוכיח כי ההחלטות התקבלו מתוך ניגוד עניינים הוא כבד ביותר. ברירת המחדל היא, אפוא, כי גם ביחס לעסקאות מסוג זה תעמוד לדירקטורים הגנת כלל שיקול הדעת העסקי.

בית המשפט בחן לעומק את פרוטוקולי ישיבות ועדת הביקורת והדירקטוריון אשר דנו בהנפקות הפרטיות ומצא אינדיקציות רבות לכך שהדירקטורים הפעילו שיקול דעת עצמאי וקיבלו החלטה מיודעת: הדירקטורים היו מודעים למצבה הכלכלי של החברה ולצורך לגייס הון, נבחנו אלטרנטיבות שונות לגיוס והשלכותיהן בהיבטי לוחות זמנים, עלויות והיתכנות, ונוהל מו"מ ביחס לתנאי ההקצאה באופן המשקף לדעת בית המשפט תהליך תקין של קבלת החלטה. בית המשפט קבע כי מהפרוטוקולים עולה תמונה עובדתית של דירקטוריון פעיל, חוקר ושואל שאלות, אשר פועל באופן עצמאי, שוקל את טובת החברה ואינו מהווה מעין "חותמת גומי" לרצונותיו ומאוויו של בעל השליטה.

הערה: החלטת בית המשפט שבה ומדגישה את החשיבות הרבה בעריכת פרוטוקול מפורט, המשקף דיון אמיתי, בחינת חלופות והפעלת שיקול דעת בידי הדירקטורים. במספר לא-מבוטל של פסקי דין מהשנים האחרונות, ניתן משקל משמעותי לדיונים שנערכו בדירקטוריון כפי שאלה באים לידי ביטוי בפרוטוקול.

*     שיטת חישוב השווי ההוגן של המניה

בית המשפט קבע כי לא ניתן להחיל את פסיקות בית המשפט העליון בעניין עצמון ובעניין קטיאל, אשר קובעות כי בהצעות רכש מלאות על ידי בעל השליטה יש לבצע הערכת שווי למניות לפי שיטת DCF, על מצב של הנפקה פרטית של מניות לבעל שליטה. בתוך כך, בית המשפט עמד על ההבדלים בין הצעת רכש מלאה לבין הנפקת מניות פרטית לבעל שליטה, וציין, בין היתר, כי בשונה מהצעת רכש מלאה, הקצאת מניות פרטית אינה כוללת מנגנון של כפיית מכירה על המיעוט המתנגד ומאפשרת לבחון את התנהגות המניה בשוק לאחר ביצוע ההקצאה, ולזהות האם ההקצאה בוצעה במחיר שאינו משקף את השווי ההוגן של המניה, לרבות בשל ניצול מידע פנים או בחירת עיתוי מניפולטיבי לביצוע ההקצאה על ידי בעל השליטה.

בית המשפט מסביר, כי בדרך כלל הנפקה פרטית תכלול תמריץ להשתתף בה באמצעות מתן הנחה על מחיר המניה בשוק. לפיכך, בית המשפט קבע כי למשיבים עומדת חזקת התקינות, כי אין חשש בהסתמכות על שווי המניה בשוק כשווי ההוגן והראוי של המניה בנסיבות של הנפקת מניות לבעל שליטה, וכי בשונה מהצעת רכש מלאה, לא נדרשת הערכת שווי במודל DCF.

 

*     קבלת חוות דעת חיצונית ביחס למחיר ההוגן למניה בביצוע הקצאה

ראשית, ביחס להקצאה שבוצעה בשנת 2008 ואשר הדירקטוריון לא קיבל לגביה חוות דעת כלכלית בדבר הוגנות התמורה, קבע בית המשפט כי לא נדרש כי בכל פעם שהדירקטוריון מאשר הקצאה פרטית, לרבות הקצאה לבעל השליטה, יקבל חוות דעת חיצונית בדבר הוגנות המחיר.

עוד קבע בית המשפט כי האורגנים המוסמכים נהגו כראוי כאשר אישרו את הקצאת המניות בשנת 2011 בהתאם לחוות הדעת שקיבלו מחברת גיזה, שנשכרה על ידם לשם הערכת שווי המניות. בית המשפט ציין בהקשר זה כי אין לצפות מדירקטור סביר להתעלות מבחינה מקצועית על המומחה המקצועי, אלא שעליו להבין את חוות הדעת המונחת בפניו, לשאול ולחקור את המומחה לגבי העניינים שבהם נדרשת הבהרה, ולפעול בתום לב תוך הפעלת שיקול דעת עצמאי בקבלת החלטתו.

*     משמעות הצבעת משקיע מתוחכם בעד ההנפקה

בית המשפט ציין, כי העובדה שקרן מוסדית זרה, משקיעה מתוחכמת המנהלת השקעות עבור אלפי משקיעים, בחרה שלא להתנגד להנפקה בהצבעה באסיפה הכללית, אף היא מלמדת על הוגנות המחיר למניה שנקבע בגדרה.

*     חוסר תום לב בהגשת הבקשה לאישור התובענה הנגזרת

בית המשפט מנה את הכשלים הרבים בהתנהלות המבקשים, ביניהם אי מסירת תצהיר מטעמם, היעדרותם מן הדיונים הנוגעים בבקשה, ואי הגשת חוות דעת כלכלית לתמיכה בטענותיהם ביחס לשווי ההוגן של המניה. בהתאם לכך, בית המשפט קבע כי המבקשים פעלו בחוסר תום לב בהגשת הבקשה לאישור התובענה הנגזרת, ואף פסק כנגדם הוצאות משפט משמעותיות כאמור.

 

בברכה,

פישר בכר חן וול אוריון ושות'

 

אנו עומדים לרשותכם בכל שאלה או הבהרה ונשמח לסייע ככל הנדרש.

 

עו"ד שי צדיק	s[email protected]	03-6069652
עו"ד גל פלג	[email protected]	03-6944111

 

……………………………………………………………………………………………………………….
הכלול באגרת מידע זו הוא מידע כללי בלבד, הוא אינו חוות דעת משפטית או ייעוץ משפטי ואין להסתמך עליו. כל הזכויות שמורות לפישר בכר חן וול אוריון ושות'. להירשם למייל זה או להסרה מרשימת התפוצה:  [email protected]

[1]     תנ"ג 22387-05-15 שילוני ואח' נ' ויילר ואח'  (מחוזי מרכז, 16 ביוני 2019).

---

פישר בכר חן וול אוריון ושות'